Estructura Financiera Óptima: Teorías y Proposiciones de Modigliani-Miller

Estructura Financiera Óptima y el Modelo de Modigliani-Miller

La búsqueda de la combinación óptima entre Recursos Ajenos (RA) y Recursos Propios (RP) que maximice el valor de mercado de la empresa (V) y minimice el costo medio ponderado de capital (Ko) es un objetivo central en finanzas. Existen diversas teorías sobre cómo encontrar esta Estructura Financiera Óptima (EFO), divididas en dos grandes grupos: quienes defienden la existencia de una EFO y quienes consideran que no existe.

El Enfoque de Modigliani-Miller (MM)

Modigliani y Miller (MM) sostienen que la estructura financiera de la empresa no afecta su valor y basan su explicación en el arbitraje.

Hipótesis de Partida de MM

Las hipótesis clave del modelo de MM son:

1. Mercados de capitales perfectos: No existen costos de transacción, todos los inversores tienen la misma información, los valores son divisibles y ningún inversor puede influir en el precio de los títulos.
2. Ausencia de impuestos: No hay Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas (IRPF) ni Impuesto de Sociedades (IS).
3. Conducta racional de los inversores: Los inversores prefieren más riqueza a menos riqueza.
4. Expectativas homogéneas: El valor esperado y el riesgo del beneficio son iguales para todas las empresas y compradores de acciones de la misma clase.
5. Los flujos de caja futuros esperados por todos los inversionistas se suponen semejantes al presente.

Considerando estas hipótesis, MM sostienen que no existe una EFO y que el nivel de endeudamiento no afecta ni al valor (V) ni al costo de capital (Ko). Lo importante es la capacidad de los activos de la empresa para generar beneficios de explotación, independientemente de la forma de financiación. Por lo tanto, dos empresas con la misma esperanza de beneficios y diferente estructura financiera tendrán el mismo valor. Para sustentar su argumentación, plantearon tres proposiciones:

Proposición 1: Irrelevancia de la Estructura Financiera

Hipótesis de partida: La estructura financiera de la empresa es irrelevante en la toma de decisiones de inversión.

Esta proposición implica que el valor de la empresa (V) se obtiene capitalizando los beneficios de explotación antes de intereses e impuestos a la tasa Ko. Ko es igual para todas las empresas de riesgo equivalente, independientemente de cómo se financien.

Siempre que dos empresas con iguales beneficios esperados y diferente estructura financiera tengan diferente valor, entra en juego el arbitraje. Consideremos dos empresas (A y B). A financiada solo con acciones y B financiada con acciones y deuda. Valores de las empresas:

Existen dos situaciones posibles:

1. La empresa con deuda (B) es la más valorada.
2. La empresa sin deuda (A) es la más valorada.

Escenario 1: Empresa con Deuda (B) Más Valorada

Existen dos accionistas. El primer accionista posee un número determinado de acciones de la empresa A, mientras que el segundo posee un número determinado de acciones de B. Las rentas de los accionistas serán:

El accionista de la empresa B decide vender su participación, considerando que en A obtiene mayor rentabilidad. Primero, vende su participación en B y pide un préstamo para lograr la compra de más acciones de A. Adquiere el equivalente a lo que tenía en B más el porcentaje de la deuda a mayores. Vende:

y pide prestado:

de forma que:

La renta del accionista después de la operación es:

siendo kidB el pago de los intereses del préstamo. Despejando:

Como en un principio:

y vemos que:

Los accionistas seguirán vendiendo sus acciones de la empresa con deuda, disminuyendo los precios de las acciones de la empresa con deuda. Por otra parte, seguirán comprando acciones de A, aumentando su cotización. El arbitraje funcionará hasta que VA = VB. Entonces se deja de vender títulos de B y de comprar títulos de A.

Escenario 2: Empresa sin Deuda (A) Más Valorada

Será entonces el accionista de A el que vende sus acciones y quiera comprar de B. Compra:

de acciones de la empresa B y:

de deuda de la empresa B. La renta del accionista será:

Sustituyendo:

Como consideramos que:

las rentas que obtiene en B son mayores a las rentas de A. El accionista vendería acciones de A para comprar de B, disminuyendo el valor de las acciones de A y aumentando la cotización de las acciones de B, hasta igualar el valor de las dos empresas.

Proposición 2: Costo de Capital Propio y Endeudamiento

MM consideran que el costo de capital propio (RP) aumenta de forma proporcional al ratio de endeudamiento de una empresa con deuda, porque los accionistas requieren mayor rentabilidad cuanto mayor es el riesgo al aumentar la deuda.

Proposición 3: Decisiones de Inversión y Estructura Financiera

MM consideran que la estructura financiera de la empresa es independiente de la toma de decisiones de inversión. Siempre se debe invertir si la tasa de retorno es por lo menos igual al costo medio ponderado de capital.