Titulización Hipotecaria, Crisis Subprime y Estructuras Financieras: Fundamentos y Funcionamiento

Titulización hipotecaria y crisis subprime

2.- Titulización hipotecaria. Epígrafe 3.1 (págs. 59-76) / Mundo en crisis (págs. 56-75): subprime

Emisiones hipotecarias

Observando el análisis del tipo de emisiones podemos ver la orientación productiva de la economía. En el caso de España predominan las emisiones hipotecarias. Los principales emisores son bancos, cajas de ahorros y cajas rurales.

Los bancos conceden principalmente préstamos hipotecarios (casi un 62%) y préstamos a pymes (un 20%). Sin embargo, casi no titulizan cédulas hipotecarias (con soporte en su cartera hipotecaria), ya que suponen ser partidas a bonos sobre hipotecas.

Las cajas de ahorros, en cambio, tienen los préstamos hipotecarios (50%) y las cédulas (40%) como sus principales activos subyacentes. Como dijimos antes, las cédulas hipotecarias suponen un pasivo, si bien algunas gestoras han promovido la adquisición de grandes volúmenes importantes en estas operaciones, que constituyen una fuente de liquidez con grandes carteras de hipotecas. En lo que respecta al pasivo, realizar emisiones a través de cédulas hipotecarias y bonos son otra forma de transformar un pasivo en activo y utilizarlo para obtener liquidez.

Por otro lado, las cajas rurales se han centrado en las hipotecas (88%) y en los préstamos a pymes.

El éxito de este tipo de activo subyacente se explica porque tienen una garantía hipotecaria, una media de vida larga que permite periodificar los costes de la operación, y el diferencial de tipos respecto al mercado monetario es alto, permitiendo márgenes especiales. Se sigue utilizando la titulización como forma de mover el balance y permitiendo seguir concediendo hipotecas que generaban comisiones de apertura.

Debemos tener en cuenta que la calificación de los bonos dependerá de: las mejoras crediticias en el fondo a través de la estabilización de flujos de pago a bonistas, y los márgenes entre ingresos previstos y obligaciones de pago ante bonistas. Estas mejoras deberían venir explícitas en el folleto; no incluirlas podría dar lugar a una malinterpretación. Otra mejora es la posesión de un fondo de reserva que actúa de colchón ante posibles impagos. Y por último, la utilización de swaps para cubrir cambios temporales en diferencias de tipos entre cartera cedida y compromiso de bonos. Estos dos últimos actúan como un préstamo; sin embargo, ninguno de estos casos cubre el aumento de la tasa de impago.

Como ejemplo de mejora, en el caso del ICO: en este ejemplo vemos cómo el ICO saca del balance los préstamos a pymes y en su lugar obtiene bonos de mayor calificación crediticia; así pues, mejora la calidad crediticia en su balance y reduce el riesgo bancario.

Por otra parte, dependerán de la calidad crediticia de los activos en España, que se ha recalificado al alza; el resultado ha sido ningún impago. Sin embargo, existen preocupaciones con la reducción de los tipos de interés y un agotamiento del fondo de reserva propiciado por un deterioro importante del subyacente y de la calidad del banco que lo contiene.

Estructura del fondo hipotecario

Los fondos de activos hipotecarios se componen de préstamos, participaciones hipotecarias, certificados de transmisión de hipoteca o a través de la emisión de cédulas.

Los bonos se corresponden con el activo subyacente y se amortizan simultáneamente a los activos; esta forma de amortizar se llama pass-through. También puede haber una fase prestablecida en que, como es la estructura, se liquida y se paga a los bonos ("bullet"). Además, puede haber una combinación de las dos.

Suele haber un préstamo para cubrir los gastos iniciales de constitución, que se considera mejora crediticia, y así no afectan a la rentabilidad. El tipo del préstamo es más bajo que la propia rentabilidad, siendo una ventaja. Otras mejoras son la de un fondo de reserva siempre constituido o las distintas mejoras antes mencionadas.

Para la entidad que tituliza, hay que considerar si tiene o no compromisos con el fondo, y si su riesgo se reduce y cuánto; siendo así, se pueden liberar provisiones y optimizar ratios de balance. La titulización debería introducir una mejora en los procedimientos de la entidad que titula, por el tipo de análisis que requiere.

A lo largo de la vida del fondo, el saldo vivo del grupo de certificados de transmisión hipotecarios decrece (el préstamo se va amortizando) y esto reduce el valor de tasación según ajustes de las mejoras crediticias. A medida que nos acercamos al vencimiento, la deuda tenderá a cero, mientras el subyacente aumentará de valor. También hay que considerar la posibilidad de una pérdida de valor del subyacente por caída del mercado inmobiliario, morosidad, etc.

Hipotecas subprime

Las hipotecas subprime son aquellas que se conceden a personas con escasa capacidad de pago. Estas surgen en EEUU como una forma de favorecer el acceso a la vivienda en propiedad. La FNMA (Fannie Mae), agencia gubernamental, se creó para impulsar un mercado secundario hipotecario. La posterior privatización en 1968, con un nombre más coloquial, se hizo conservando la garantía del Estado, lo que significa financiación barata con tipos de interés bajos.

En buena medida, el problema actual de las hipotecas subprime y otras de alto riesgo es de malas prácticas comerciales que en ocasiones llega al fraude. Es verdad que la forma en que opera el mercado de titulizaciones favorece que se rebajen las exigencias de concesión de préstamos ante la posibilidad de colocarlos y dispersarlos mediante bonos, en unas condiciones generales de bajos tipos de interés, gran liquidez y fuerte demanda de activos.

Este mercado de ABS de hipotecas subprime y otras de riesgo era un mercado controlado hasta 2004, y desde entonces las emisiones empiezan a alcanzar dimensiones que aquí figuran. A partir de 2007 este mercado se estanca. Este auge se inicia por una fuerte demanda de rentabilidades para los flujos de ahorros provenientes de los países exportadores, principalmente de petróleo, y la relativa dificultad para encontrar oportunidades de inversión. El mercado empezó a forzarse la concesión de hipotecas para contar con subyacente que colocar en las estructuras con las que se atendía a esa demanda de rentabilidades.

La nueva regulación de la actividad hipotecaria de 2007 en EEUU era tardía debido a que el problema ya se había dado. De esta forma se hacen más rigurosos los criterios de concesión de préstamos hipotecarios y se prohíben ciertas prácticas. En general, los bancos prestamistas tienen una responsabilidad principal y deben controlar a los agentes.

Durante la última década ha tenido lugar un crecimiento acelerado de la titulización de créditos, especialmente de los hipotecarios, por parte de los bancos para poder seguir prestando y atender a su creciente demanda de créditos, evitando así el límite que les imponía su base de capital regulatorio. Algunos bancos americanos, en medio de la euforia de la abundante demanda de crédito, han llegado a dar créditos a familias de bajo nivel de renta sin apenas verificar sus ingresos anuales, su empleo o sus activos disponibles. Esta previsión de los procedimientos crediticios se aparta de cualquier práctica de concesión de préstamos que sirviera de alimento a las estructuras de inversión que se estaban montando. En solo dos años la tasa de impago se ha incrementado, y esto se explica por la pérdida de control de los préstamos en 2006 y de las operaciones de titulización de los mismos. Es un fenómeno nuevo que aparece en el mercado cuando éste se ralentiza y resulta difícil eludir la mora vendiendo la vivienda hipotecada.

Ha surgido una situación de desprecio al riesgo en forma de aceptación de bajos diferenciales, excesiva confianza y, consecuentemente, de grandes excesos, no solo en los bancos, sino también en los inversores. Una vez que las calificaciones empezaron a bajar en 2007, empezaron a aumentar los niveles de riesgo de impago de dichos créditos empaquetados; los inversores desconfiaron del verdadero valor de todos los créditos estructurados que habían comprado y cesaron de comprar por bajo que estuviera el precio, ya que no se fiaban de las calificaciones. Esta situación se agravó dado que los inversores, a su vez, se habían endeudado para realizar estas operaciones. El deterioro del subyacente y de la protección de que disfrutaban dentro de las estructuras CDO y CLO les ha llevado a perder fuertemente valor cuando se han intentado liquidar.

Este proceso se ve favorecido por la forma de funcionar el mercado en EEUU, donde existen multitud de pequeños originadores locales o "brokers"; y se conceden gran cantidad de préstamos sin comprobar la situación económica de los prestatarios. El sistema de supervisión se ha debilitado y podemos decir que, en general, es más laxo que en otros lugares; hay más intermediarios y se pierde conexión entre quien concede el préstamo y quien capta al cliente.

En el caso de España, las características de las hipotecas no son extrapolables a EEUU, por lo que no existe el crédito subprime. Esto nos lleva a pensar que las entidades españolas han dado un uso de la titulización como mecanismo para financiar su actividad, más que como método de transferencia de riesgo. Al mantener las entidades la gestión de los activos, se ha mantenido una estrecha relación con la clientela. La calidad de los activos titulizados en España, puesta de manifiesto en las aún reducidas tasas de morosidad y también LTV reducidos, que en los últimos años han crecido pero por debajo de la media europea.

No podemos desconocer que en España ha habido un exceso que ha hecho aumentar tanto el volumen de los préstamos como el valor de los activos; con lo que una reducción previsible en el valor de estos últimos daría la descomposición del indicador LTV.

CDO

Los CDO ("Collateralized Debt Obligations") son vínculos financieros que se crean para financiar la compra de paquetes subyacentes de activos de renta fija. La cartera de activos de un CDO se financia típicamente por una estructura escalonada formada por deuda con calificación crediticia o no, y lo que se conoce como equity, o bono parecido a la acción más que a un título de renta fija. Los bonos que hemos visto forman parte de estructuras más complejas. Hablamos de ABS ("Asset Backed Securities") como un conjunto de activos que se agrupan y sobre los que se crea un bono; sería el caso de un fondo con distintos activos. El CDO es gestionado: tiene una cartera diversificada que puede gestionarse; en otros casos puede ser una estructura a vencimiento.

Algunos tipos de CDO son:

• ABS CDO: generalmente un CDO que tiene como colateral ABS de hipotecas de distintas clases.
• CLO: con un colateral de préstamos bancarios, en ocasiones sindicados.
• CBO: cuando el colateral son bonos de alto riesgo, de empresas o países.
• CDO sintético: en el cual el colateral es el derecho de cobro de una prima por garantizar protección a una operación determinada; el riesgo es tener que acudir frente al riesgo que se cubre. Los sintéticos son "swaps" o CDS ("Credit Derivative Swaps"); estos tienen el problema de que a veces carecen de subyacente.
• CDO con un colateral de obligaciones preferentes emitidas por bancos o compañías de seguros.
• CDO cuyo activo está formado por partes del pasivo de otro CDO.
• También se mencionan los LBO ("Leveraged Buy Outs"), o préstamos que se dan para compras de empresas, y que se titulizan.

La estructura del pasivo es fundamental en un CDO. Las notas AAA vienen a ser los pasivos bancarios o deuda bancaria de mayor calidad. Las notas "equity" son lo más parecido a la acción bancaria; es el tramo beneficiario del diferencial. Entre ambas hay un abanico más o menos amplio de deuda. La remuneración del equity se calcula como la diferencia entre los ingresos de la cartera y los costes de la deuda; es decir, la remuneración de los tramos superiores más las comisiones y gastos.

Si la estructura funciona como está previsto cuando se monta, el "equity" recibe su rentabilidad de forma fija y por el plazo establecido. Una pérdida, aunque sea relativamente pequeña en el activo, repercute de forma considerable en el "equity", en la rentabilidad por el riesgo que asume en dicho tramo. La repercusión depende del grado de apalancamiento, esto es, del volumen relativamente pequeño del "equity" respecto a los demás tramos.

Los CDO pueden ser estáticos o gestionados, según tengan una cartera a vencimiento o que pueda moverse. En el caso de los estáticos, la cartera se compra y se mantiene fija durante la vida del CDO. En el CDO gestionado, el gestor selecciona inicialmente las carteras, hace su seguimiento, compras y ventas, a cambio de una comisión; tiene establecidas limitaciones a la gestión. Esto vuelve complicadas las relaciones gestor-inversor.

El periodo inicial para acabar la cartera se denomina "revolving"; una vez constituido el CDO, de acuerdo con el riesgo admitido y la rentabilidad exigida para los bonos. Después del periodo de revolving suelen irse amortizando los tramos con calificación crediticia en orden de prioridad.

Los CDO gestionados han permitido la globalización o internacionalización de la inversión en créditos estructurados, al poner a participar a inversores de todo el mundo en mercados donde no tenían presencia.

Después de invertir y reinvertir, y una vez se tiene la cartera definitiva, ésta se deja a vencimiento. El gestor participa generalmente en el riesgo del CDO, poseyendo una parte del equity. Vemos dos actividades separadas: la de originar préstamos, hipotecas, aseguramientos, y la de estructurarlos en un CDO. Los inversores en el tramo equity del CDO financian el vehículo del CDO y pretenden obtener un elevado rendimiento por la compra de activos subyacentes, interviniendo con apalancamiento. Estos elevados rendimientos se alcanzan gracias a estos apalancamientos sobre la cartera diversificada de activos.

Estructurar bien un CDO complejo es fundamental; hay que tener en cuenta que el gestor puede tardar en encontrar activos y necesita liquidez y rentabilidad para pagar los intereses de las notas. Las operaciones de compra y venta de activos van a depender, en cuanto a rentabilidad, de las condiciones de mercado, evolución de tipos de interés, la duración de los activos y sus diferenciales o "spread" con respecto a las notas senior. La valoración de un mercado de CDO dependerá asimismo de estas variables. El CDO requiere gestión y puede compararse con otras figuras como los fondos "hedge" y el "private equity".

CDS

Los CDS ("Credit Derivative Swap") son una forma de aseguramiento en la que una parte asume un riesgo a cambio del cobro de una prima. Los derivados de crédito permiten a las empresas negociar sus riesgos de crédito; esto proporciona a las entidades un mayor alcance para diversificar su exposición al crédito.

Existe un comprador de protección contra impago, que paga la prima anual, y un vendedor de protección, que asegura en caso de impago durante el periodo acordado y respecto a una determinada empresa. A veces los acuerdos se estructuran de forma que los bonos no cambian de manos y se compensa mediante un pago dinerario la diferencia de valor respecto a la par. El comprador de protección puede adquirirlo sin necesidad de tener los bonos en el momento de la transacción.

En caso de impago a lo largo del periodo, el comprador de protección entrega el bono al vendedor, que paga el nominal. Si no hay impago, el vendedor cobra la prima y ésa es su ganancia. El vendedor de protección, en caso de impago, se queda con los bonos y los negocia. Hay que tener en cuenta que las causas de impago pueden ser un cambio en las condiciones de la deuda o un retraso en el pago.

Los bancos suelen ser compradores de protección ante impago, y las compañías de seguros son vendedoras. Estas cuestiones dieron lugar a problemas cuando las compañías de seguros vendieron protección contra impagos apartándose de su negocio tradicional.

Un tipo de CDS es aquel que tiene el riesgo de cartera: aquí los traders o negociadores se refieren a derivados que dependen de una cartera. Para ello se han desarrollado carteras estandarizadas. Se pasa de la protección concreta sobre un activo a un índice que recoge la situación percibida de riesgo de la economía, y se compra y vende protección respecto al índice.

Por último, hablamos de los CDO sintéticos: un CDO de CDS. Una vez creada la estructura del CDO, los participantes en el mercado no necesitan comprar bonos sino la cartera de CDS; es decir, convertirse en vendedores de protección, y recibir el rendimiento correspondiente. Este CDO sintético no tiene gestión.

Esto nos da la idea de que el mercado de CDS es en sí mismo objeto de transacciones, independientemente del carácter asegurador (del interés asegurable).

Pasamos a hablar de un CDO compuesto de CDS, es decir, un CDO sintético cuya cartera de títulos está formada por hipotecas subprime. Independientemente de cómo se estructura la cartera y de los sistemas de protección para cada clase de bonos, el riesgo último está en el comportamiento de la hipoteca. El emisor y el vehículo entran en la operación con la entidad de contrapartida, que paga la prima a cambio de la protección.

Las notas tienen especial importancia: la calificación AAA se vende como protección pura, ya que está protegida por las restantes notas. Esta nota es un swap que cambia protección por remuneración sin efectuar desembolso. Este swap da capacidad y volumen a la estructura, pues se trata de una cantidad considerable. Las demás notas poseen características peculiares; de manera genérica, las situadas arriba tienen prelación de cobro sobre las inferiores. Las notas subordinadas carecen de calificación crediticia; es el "equity", ya que soportan el riesgo y son las primeras afectadas por el impago.

Con el dinero procedente de la venta de las notas y el swap se realiza la correspondiente inversión en CDS y se construye la cartera. El periodo de constitución dura tres meses para estar viva durante cuatro años, en los que el gestor reinvertirá siguiendo los mismos criterios que en la constitución. A partir del cuarto año puede decidirse amortizar la operación si así se desea. La estructura desaparece prácticamente a partir de los siete años; si quedara algo invertido debería ser muy poco, y una vez se haya cobrado toda la estructura lo que queda va al tramo equity.

La pérdida en el fondo se da cuando hay impago: entonces el CDS, que es lo que constituye la cartera, hace frente a los pagos a los que se ha comprometido. En general, los tramos sufren una vez se ha agotado el inmediatamente anterior. Esta pérdida en el subyacente no solo se da por impagos, también puede tratarse de deterioros en el subyacente, bajada del rating, cancelación anticipada o la refinanciación de la deuda.

El instrumento se crea a vencimiento sin tener en cuenta su valor de mercado; la ignorancia del mismo está en la raíz de algunos problemas de liquidez y pérdidas que se han visto recientemente en los mercados. Teniendo en cuenta esto, si el subyacente sufre un deterioro de valor, como el caso de las subprime o también el de otras hipotecas, se verá afectado el tramo subordinado e incluso tramos superiores.

Titulizaciones no financieras (págs. 77-94: metamorfosis)

Partimos de los rasgos principales de estas titulizaciones, aditivos a los de la titulización en sí.

a) El coste de financiación para la empresa depende de su calidad crediticia; por tanto, la titulización permite sacar un activo del balance y tener mejor calidad que la empresa.

b) Existe flexibilidad en la estructura de bonos en cuanto a calificación, plazos y tipos de interés diferenciados. Se establece una relación riesgo-rentabilidad muy peculiar.

c) Independiza a las empresas de la financiación crediticia tradicional, en épocas en que las entidades financieras pueden tener restricciones de capital (Basilea II) en relación a sus riesgos.

d) Se puede profundizar en el coste regulatorio para una entidad financiera, y el coste del crédito, en relación a la financiación estructurada.

e) Las empresas, sobre todo si cotizan, pueden gestionar su balance y reducir riesgos.

En general estos activos son a corto plazo y de operaciones abiertas. En operaciones abiertas en las que, por ejemplo, se van incorporando facturas, se dan posibilidades para la gestión de la empresa: alargar plazos de cobro, diversificar fuentes de financiación, equilibrar flujos de ingresos y pagos. Ejemplos de activo subyacente son: recibos de ventas a plazo, facturas pendientes de cobro, derechos de cobro frente al sector público.

Tendríamos este balance gráfico a corto plazo y la vida del fondo:

Se trataría de una financiación dinámica donde las facturas se incorporan sustituyendo a las vencidas hasta un momento en el que entra la fase de liquidación. Así pues, las partes que intervienen en la operación son las empresas como originador; el fondo estaría compuesto por los activos que son las facturas cedidas por las empresas, y éstas dan un flujo inicial de liquidez a través del mercado de capitales. Con los pagos de las facturas se originan los flujos para pagar los intereses y el principal al mercado.

En el activo del balance cabría considerar ciertos aspectos como el plazo de obtención de ingresos, la evolución de la actividad o la dependencia del entorno macroeconómico, la estacionalidad de los ingresos o el riesgo regulatorio. En el pasivo cabe considerar los tipos de bonos a emitir (series, tipo de remuneración), si el bono recoge el riesgo del subyacente cedido, el periodo de las actualizaciones según la evolución del activo, cláusulas de amortización del bono o la liquidación anticipada por incidencias.

La titulización de propiedad intelectual es el caso de derechos de autor de una obra concreta ya existente. El riesgo de cambios en el mercado y regulatorio aquí es muy significativo. La gestión del activo cedido por parte del cedente sigue siendo fundamental; de ahí el interés de que el cedente no se desvincule del resultado de la operación. Hay que considerar caso a caso, a diferencia de la hipotecaria, que es generalizable.

Existe un caso de transporte en el que se pone como colateral el propio medio de transporte, con una casuística muy especial: la titulización de barcos contenedores.

Y por último, el caso de titulización no financiera de la moratoria nuclear. La moratoria se produce cuando se priva, por parte del Gobierno, a las compañías eléctricas de producir energía nuclear. Así pues, el Gobierno reconoce que las compañías tienen unos derechos cuantificados y reconocidos. No tienen fija de cobro, se trata pues de dar liquidez a cambio de su derecho futuro. El Estado así garantiza la deuda y asume el compromiso de pago, recayendo el coste en los consumidores, en función del consumo de luz. En el activo del balance de las compañías aparecerán como derechos de cobro ante el déficit de tarifa.

El Estado no puede compensar este déficit, por lo que permite a las compañías ceder el derecho en la Ley 30/12/1994. Con esta ley se produce un mecanismo de compensación para una cuestión medioambiental. El objetivo es independizar el pago por moratoria de las tarifas y la evolución del sector relativa a lo que recae en la factura. La concreción de la deuda y que se recoja en un Real Decreto era importantísimo. La posibilidad de la cesión de los derechos proporciona a las compañías endeudadas una gran liquidez, ya que se cobrarán en el futuro. El Estado limita sus responsabilidades, ya que la carga se incrementa por el efecto financiero, trasladándose a generaciones futuras. Los tipos de interés del mercado bajaron mucho, aunque la operación fue interesante. El recargo para los consumidores se establece por ley y el resultado es un beneficio que evita el incremento de la deuda.

y 2 (págs. 13-36 de Metamorfosis y págs. 37-58): Definición y funcionamiento

Se produce una quiebra en el funcionamiento tradicional del sistema financiero en los años 90. Esta ruptura se produce por dos motivos. El primero, reducir el papel de los coeficientes, que hacen perder la capacidad competitiva de las entidades frente a otras que no han de cumplirlos. Por otra parte, la entrada en el pasivo de fenómenos que limitan la capacidad de control de los bancos centrales sobre los depósitos, como es la Inversión Colectiva, que son verdaderos instrumentos autónomos de financiación mediante apalancamiento. De forma compensatoria, surge en el activo la titulización de activos.

Así pues, la titulización de activos tiene como objeto principal la obtención de financiación a través de la transformación de activos que proporcionan un flujo financiero en valores negociables, mediante un fondo de titulización. Es una alternativa de financiación y como tal debe competir con otras, ofreciendo diversas diferencias respecto a otras formas de financiación. Respecto a la forma tradicional, con la cesión de activos a un Fondo de Titulización de Activos (FTA) se obtiene un intercambio en el activo del balance: un derecho por liquidez. Por lo tanto, se produce un incremento de liquidez a cambio de unos menores derechos de cobro, permaneciendo el pasivo inalterado. Lo contrario de lo que ocurriría con la fórmula tradicional.

El originador o cedente vende sus derechos de cobro al fondo de titulización, el cual crea una serie de títulos (bonos) que vende a inversores institucionales o particulares, generando un flujo de liquidez a través del mercado que va a parar al cedente gracias al fondo. Por su parte, la sociedad gestora gestionará todo el proceso, teniendo como objeto único la gestión del fondo.

Las características más destacables son:

• a) Supone una financiación fuera de balance, ya que no supone una alteración del pasivo ni un apalancamiento.
• b) Transformación de activos ilíquidos en títulos negociables líquidos que proporcionan una rentabilidad fija a un plazo dado.
• c) El cedente continúa administrando los activos cedidos. El cedente sigue teniendo el compromiso de dotar un fondo de reserva que nutre el pago de los intereses y la amortización del bono emitido. El cedente, por tanto, mantiene una parte de los derechos cedidos manteniendo un riesgo ante los primeros impagos, por lo cual recibe un interés mayor al de los bonistas.
• d) Cesión plena del activo titulizado. Hay una separación de riesgos desde el punto de vista del bonista: en caso de quiebra del cedente, se separan los derechos de crédito de la masa de quiebra. Y para el cedente, que cede el riesgo en parte del crédito al bonista.
• e) La titulización conlleva una reasignación del riesgo según los derechos que conserve el cedente con el activo cedido, y la estructura del fondo, que proporciona la peculiaridad a la titulización, ya que permite graduar el riesgo y remunerar según la capacidad de asumir riesgo que puedan tener los inversores y la remuneración que pretendan conseguir.
• f) Pueden reducirse posibles riesgos y costes mediante mejoras externas, como la intervención del Estado.

Evolución y mercados actuales

Situamos los orígenes en el mercado norteamericano de hipotecas. La FNMA crea un mercado secundario en este ámbito donde se produce: el originador, mecanismo de préstamos al comprador; venta del préstamo a una entidad; financiación de ésta mediante deuda; y financiación al que da el préstamo. El coste de financiación es reducido al ser la deuda emitida asimilable a deuda pública.

Se pasó de un sistema individualizado a uno multicedente, en el que varios originadores ponen los préstamos en un vehículo. El mercado norteamericano se basa en una fuerte tradición de agencias públicas; mantuvo un marco jurídico propicio, tecnología disponible y un mercado financiero amplio. Las hipotecas están en el inicio de esta forma de financiación. Sin embargo, el mercado europeo es más heterogéneo.

En general, los productos se van haciendo complejos, lo que resta liquidez al mercado, ya que ante cualquier problema se frenan las compraventas por la dificultad de valorar riesgo y precio.

Esquema básico del funcionamiento

Podemos observar diferentes agentes:

1. El originador o cedente es el propietario de los activos cedidos que salen de su balance; estos mismos mantienen la gestión de dichos activos (aunque últimamente se venden). Se encargará de la administración de los mismos, corriendo una parte del riesgo y dotando un fondo de reserva para el caso de impagos temporales.
2. El vehículo o fondo es el comprador de los derechos y el emisor de títulos. Este vehículo carece de personalidad jurídica, siendo representado por la sociedad gestora, y tiene un patrimonio separado. Su vida está limitada a la amortización de los préstamos.
3. La Sociedad Gestora del Fondo de Titulización (SGFT) es la que representa y administra el fondo. Esta entidad tiene como objeto social único estas actividades y será regulada por la CNMV y el Banco de España.
4. Inversores o compradores de títulos, que generan un interés fijo; suelen ser inversores institucionales.

Las partes que intervienen

Originador o cedente: aquí hay dos partes, las entidades financieras o el sector público.

Las entidades financieras utilizan la titulización para préstamos hipotecarios, "several loans" o préstamos asegurados (parecidos a cédulas), etc. Con estas titulizaciones las entidades obtienen liquidez relacionada con el crecimiento de los préstamos para vivienda. Existe también, por parte de estas, una gestión de balance, ya que se liberan recursos propios y provisiones, sacando riesgo y generando liquidez en el balance. Sin embargo, la gestión de estos activos no la exime de riesgo. Los compromisos que mantiene respecto a los préstamos son fundamentales.

Otro aspecto a tener en cuenta es disminuir la concentración de riesgos: la venta de préstamos especialmente concentrados y la compra de préstamos con otra localización permite la diversificación. Esto no funciona cuando los mercados se correlacionan y el problema hipotecario se generaliza. Los bancos convencionales no han trabajado así.

Surge una transferencia de riesgo que puede ser parcial, total o con alguna posición de riesgo. La directiva Basilea II, que exige requisitos de capital según la ponderación del riesgo, se fija mucho en la titulización como herramienta de dispersión del riesgo. En la práctica, la transferencia del riesgo no se dio (esto nunca ocurre cuando un problema se vuelve sistémico).

La transferencia significativa del riesgo según el Banco de España la hay si: la participación de la entidad originadora en los primeros tramos de pérdida es inferior al 80% (costes de gestión incluidos), y que la participación en los tramos intermedios entre el primero, con ponderación distinta de 1250%, y los tramos clasificados con "A" sea inferior o igual al 50%, sin posibilidad de recompra o reposición de bonos. Los swaps no se consideran recursos de capital exigibles contablemente; las titulizaciones pueden no ser consideradas como activos dados de baja en el balance, pero sí en el cálculo de recursos propios. El apoyo implícito por el cedente en forma de recompra ha de ser voluntario.

Por otro lado, el sector público como cedente responde a necesidades o propósitos muy específicos. No debería ser una herramienta para ocultar una deuda, sino para obtener una financiación barata o definir una deuda y ponerle límite. Aquí no se trasladan riesgos; suponiendo al sector público libre de riesgos, se trata de eliminar el riesgo de tipos a través de una operación a muy largo plazo. Proporciona más flexibilidad que la deuda pública y permite niveles mayores de apalancamiento. Esta ventaja proporciona una reducción de incertidumbres.

Por último, las entidades no financieras deben probar que es una financiación competitiva con otras disponibles para la empresa: no solo en precio, sino en capacidad de lograr el objetivo de financiación y adaptación a los intereses de la empresa.

La cartera que se titulariza tendrá generalmente mejor calidad crediticia que la propia empresa. Además, tiene otras ventajas derivadas de su flexibilidad. Los costes son elevados (sobre todo la calificación crediticia) y, por tanto, hacen falta volúmenes considerables.

Vehículo (FTA): además del fondo, puede considerarse una SPV.

En el FTA se produce la cesión de activos y se emiten bonos entregando al originador la liquidez. Según el tipo de activo, el fondo tendrá una denominación diferente. También podremos considerar distintos fondos abiertos o cerrados.

Las Special Purpose Vehicle (SPV) son sociedades que se constituyen con una finalidad específica, como puede ser gestionar un CDO o bonos complejos. Las ventajas de las SPV no están claras; pueden servir para operaciones muy singulares y sus ventajas fiscales serán estudiadas para cada caso de titulización. Esta estructura es más habitual en multinacionales.