Operaciones de M&A y Valoración de Empresas: Conceptos y Fórmulas Clave

El Canje en los Procesos de Fusión

El tipo de canje es el elemento esencial de toda fusión. Se define como la contraprestación que reciben los socios o accionistas de las sociedades absorbidas a cambio del patrimonio que estas aportan. En términos prácticos, es el número de acciones de las sociedades absorbidas que hay que entregar para recibir una acción de la sociedad absorbente o de la nueva sociedad resultante.

Características principales:

• El canje se calcula sobre la base del valor real del patrimonio social de cada sociedad, no sobre el valor nominal.
• Si el tipo de canje no cuadra exactamente, se redondea y los socios pueden recibir el exceso en metálico, siempre que no exceda del 10% del valor nominal de las acciones o participaciones atribuidas.
• En las fusiones simplificadas (impropia, inversa y gemelar) no existe tipo de canje, al no haber socios distintos entre las sociedades que se fusionan que deban ser compensados.
• En la fusión por absorción, pueden entregarse en el canje acciones propias (autocartera) de la sociedad absorbente, por lo que no siempre es necesaria una ampliación de capital.
• La sociedad absorbida no puede canjear sus propias acciones por acciones de la absorbente o resultante: dichas acciones carecen de titular y de derechos económicos y políticos, por lo que deben ser amortizadas o extinguidas.

Beneficios de la Due Diligence

La Legal Due Diligence es un trabajo de investigación, revisión o comprobación encaminado a obtener información sobre los distintos aspectos jurídicos, contables, financieros y comerciales de una empresa en el marco de una operación de adquisición.

Beneficios para la parte compradora:

• Obtiene información completa sobre los aspectos legales de la sociedad objeto de adquisición.
• Le permite identificar los factores a tener en cuenta en la compraventa o inversión antes de cerrar la operación.
• Puede comprobar las asunciones acordadas con el vendedor y verificar que la realidad de la sociedad se corresponde con lo declarado.
• Permite comprobar los compromisos adquiridos por la sociedad que podrían verse afectados tras la adquisición.
• Sirve para evaluar correctamente la sociedad objeto y determinar si el precio ofrecido es adecuado.
• Permite valorar la necesidad de indemnizaciones o garantías específicas para determinados riesgos o contingencias detectadas.

Beneficios para la parte vendedora:

• Le ayuda a conocer mejor su propia empresa y, en su caso, a "acicalarla" antes de ponerla a la venta.
• Sirve para detectar posibles problemas internos que de otro modo podrían emerger durante la negociación en un momento menos oportuno.

No obstante, existe una tensión: la sociedad objeto no siempre querrá facilitar al propio vendedor una visión exacta o aspectos negativos, ya que los directivos que facilitan la información podrían ver su posición comprometida si en el pasado no actuaron con suficiente diligencia.

Anexos y Side Letters

Ambos son documentos accesorios al contrato de adquisición, pero con naturaleza y función muy diferente:

Anexos:

• Son documentos que se incluyen dentro del propio cuerpo del contrato y forman parte integrante del mismo.
• Su función es facilitar la redacción y comprensión del contrato, organizando información extensa o técnica de manera separada pero vinculada.
• El anexo más relevante en un contrato de adquisición es el de las Manifestaciones y Garantías, donde el vendedor declara el estado legal, financiero y operativo de la sociedad.
• Al ser parte del contrato, tienen la misma jerarquía que el resto de cláusulas del mismo.

Side Letters:

• Son documentos que no forman parte integrante del contrato, aunque se refieren al mismo, aclarándolo o modificándolo en algún aspecto concreto.
• Es habitual encontrar en ellas declaraciones de buenas intenciones o compromisos de naturaleza más informal ("de caballeros").
• Se trata de documentos posteriores al contrato y, precisamente por ello, prevalecen sobre el contrato en caso de contradicción, ya que representan la voluntad más reciente de las partes.
• Su uso es frecuente cuando las partes quieren acordar algo que, por razones de discreción o practicidad, no quieren incluir en el texto principal del contrato.

Requisitos para la Escisión

Para que una sociedad pueda participar en un proceso de escisión debe cumplir los siguientes requisitos:

1. Ser una entidad mercantil. Se excluyen las Sociedades Cooperativas, que se rigen por otro régimen legal.
2. Estar inscrita en el Registro Mercantil correspondiente.
3. Que las acciones o aportaciones de los socios a la sociedad escindida estén íntegramente desembolsadas.

Las sociedades beneficiarias de la escisión pueden ser de un tipo mercantil diferente al de la sociedad escindida. Al igual que en la fusión, pueden participar en procesos de escisión sociedades en liquidación, siempre que no haya comenzado el reparto del patrimonio entre los socios.

Adquisición de Acciones vs. Activos

Una adquisición o toma de control de una empresa puede efectuarse principalmente comprando acciones o comprando activos, aunque también mediante fusión o compra de un paquete de control.

Preferencia del Vendedor (Venta de Acciones):

• Evita la doble tributación: En la compraventa de activos la sociedad tributa por la venta y los socios vuelven a tributar al repartirse el dinero; con la venta de acciones solo se tributa una vez.
• Corte limpio: Se transmite toda la sociedad, desvinculándose completamente sin negociar activo por activo.

Preferencia del Comprador (Compra de Activos):

• Selección: Puede elegir exactamente qué adquiere según sus necesidades.
• Sin contingencias: Evita hacerse cargo de deudas, litigios u obligaciones ocultas que pudiera tener la empresa.

Criterios de elección:

• Criterio fiscal: Venta de acciones favorable para el vendedor; activos más ventajosa para el comprador.
• Objeto de adquisición: Según se quiera la empresa entera o solo parte de sus elementos.
• Simplicidad: La compra de acciones es más sencilla operativamente.
• Inmediatez: La compra de acciones permite tomar el control de forma directa e inmediata.

Metodología de Valoración y Fórmulas Financieras

Cálculo de Flujos de Caja (Cash Flow)

• NOF (Necesidades Operativas de Fondos): Análisis de ratios según tabla del enunciado (restar año anterior al actual).
• Deuda Financiera (Deud fin): Análisis de ratios del enunciado (restar año anterior al actual).
• RE (Resultado de Explotación): En PyG del enunciado.
• Impuestos (imp): RE * 0,25.
• BAIDT: RE - impuestos.
• Amortización (+Amor): En PyG (amortización inmovilizado).
• FCB (Flujo de Caja Bruto): BAIDT + Amortización.
• AFB (Activo Fijo Bruto): Enunciado (activo no corriente bruto).
• IB (Inversión Bruta): AFB + NOF.
• FCO (Flujo de Caja Operativo): FCB + IB.
• Intereses después de impuestos (int des imp): Gastos financieros en PyG (en positivo) * 0,75.
• DFN (Deuda Financiera Neta): Análisis de ratios (resta entre años).
• FCLD (Flujo de Caja de la Deuda): Intereses después de impuestos + DFN.
• Dividendos: Según PyG del enunciado.
• Capital Social (cap social): FCO - FCLD - DIV.
• FCLE (Flujo de Caja Libre de la Equidad): DIV + Capital Social.
• FCF (Flujo de Caja Financiero): FCLD + FCLE.

Valoración de la Empresa

• KO, G (Crecimiento): Datos del enunciado.
• Valor Residual (VR): FCO último año * (1 + g) / (ko - g).
• FC + VR: Se suma el valor residual únicamente al último año del FCO anterior.
• Factor de Actualización: 1 / (1 + ko) ^ número de años.
• FCD (Flujo de Caja Descontado): Factor actualización * (FC + VR).
• Valor Empresa: Sumar los resultados de los flujos descontados.

Ratios de Análisis Financiero

• Margen Bruto: Resultado bruto / Importe neto de la cifra de negocios.
• Margen del Ejercicio: Resultado del ejercicio / Importe neto de la cifra de negocios.
• FM (Fondo de Maniobra): Activo Corriente - Pasivo Corriente.
• FM (Método 2): Patrimonio Neto + Pasivo No Corriente - Activo No Corriente.
• Tesorería Ordinaria: (Efectivo + Clientes) / Pasivo Corriente.
• Endeudamiento Total: (Pasivo No Corriente + Pasivo Corriente) / Activo Total * 100.
• ROA: Resultado de Explotación (EBIT) / Activo Total.
• ROE: Resultado del Ejercicio / Recursos Propios (Patrimonio Neto).
• DFN: Deuda CP - Efectivo - Inversiones Financieras CP.
• NOF: Existencias MMPP + Clientes - Proveedores.
• PMM Económico: Periodo aprovisionamiento + Periodo venta + Periodo cobro.
• PMM Financiero: PMM Económico - Periodo medio de pago.

Cálculo del WACC (Coste Medio Ponderado de Capital)

1. Cálculo de costes individuales:

• ke (Acciones ordinarias): Tasa libre de riesgo + Beta (coeficiente volatilidad) * (Prima de riesgo [Rentabilidad mercado - Tasa libre riesgo]).
• kp (Acciones preferentes): Dividendo mínimo anual (Nominal * % Div anual) / Precio actual.
• ki (Préstamos): Coste antes de impuestos * (1 - 0,25).
• ki (Obligaciones): Coste antes de impuestos * (1 - 0,25).

2. Ponderaciones (Cantidad / Total):

• Capital y Reservas (Recursos Propios).
• Acciones Preferentes.
• Préstamos.
• Obligaciones.
• Total.

3. Cálculo Final:

Coste Medio Ponderado (WACC): (Coste cada fuente financiera * Ponderación) + (...) + (...)