Estrategias de Cobertura Financiera y Derivados: Zero Cost Collar, Forwards y Swaps

1. Zero Cost Collar

Es una estrategia de cobertura usada principalmente por exportadores para protegerse frente a cambios en el precio del activo que van a vender. En esta modalidad no se fija un precio exacto, sino un rango: el exportador se protege de caídas, pero limita su ganancia si el precio sube significativamente.

1.1 Consiste en combinar dos opciones:

• A) Comprar la opción Put: El exportador adquiere el derecho a vender a un precio fijado (piso). Si el precio de mercado baja, ejerce esa opción porque puede vender más caro según el contrato, asegurándose así un precio mínimo.
• B) Vender la opción Call: El exportador vende a otra parte el derecho a comprarle a un precio fijado (techo). Si el precio de mercado sube, el comprador ejercerá esa opción porque le conviene comprar más barato que en el mercado. En ese caso, el exportador debe vender a ese precio pactado, renunciando a parte de la ganancia potencial al alza.
• Zero Cost (Costo Cero): Comprar la opción Put implica pagar una prima, mientras que vender la opción Call implica recibir una prima. El valor que se paga por una se financia con lo que se recibe por la otra, dejando un costo neto igual a cero.

1.2 Escenarios posibles:

• A) Si el precio queda bajo el piso: Se ejerce la opción Put porque al exportador le conviene vender al precio pactado en vez del precio de mercado más bajo (el banco compensa al exportador).
• B) Si el precio queda sobre el techo: Se ejerce la opción Call porque al comprador le conviene adquirir el activo al precio pactado, y el exportador renuncia a esa ganancia extra (el exportador compensa al banco).
• C) Si el precio queda entre ambos niveles: No se ejerce ninguna opción porque a ninguna de las partes le conviene.

1.3 Gráficos representativos:

Comprar la Put | Vender la Call | Zero Cost:

1.4 El Trade-off de la cobertura:

• En un Zero Cost Collar, si se desea un piso más alto, la opción Put que se compra será más cara porque ofrece una mejor protección.
• Mientras más alto sea el strike de la Put, mejor precio mínimo se asegura, por lo que esa opción vale más y la prima sube.
• Como la idea es que el costo neto siga siendo cero, si se paga más por la Put, se debe compensar recibiendo una prima mayor por la Call que se vende.
• Para recibir una prima mayor por la Call, esta debe ser más atractiva para el comprador (más probable de ejercerse). Esto ocurre si se baja su strike, facilitando que el precio de mercado termine sobre ese nivel.
• Por eso existe el trade-off: si se busca más protección hacia abajo (piso más alto), se debe aceptar menos ganancia hacia arriba (techo más bajo). Si se quiere mantener un mayor potencial de ganancia, se debe aceptar una protección menor.

2. Forward Americano (Forward Estructurado)

Es una estrategia de cobertura usada principalmente por importadores para protegerse frente a subidas en el precio del activo o tipo de cambio que van a comprar en el futuro. Mediante esta estructura, se consigue un mejor precio forward a cambio de aceptar limitar parte del beneficio si el precio sube demasiado.

2.1 Consiste en combinar:

• A) Tomar un forward de compra: El importador fija desde hoy el precio al que comprará en el futuro. Esto lo protege si el precio sube, ya que comprará al precio pactado (precio forward) sin importar que el mercado esté más caro.
• B) Vender una opción Call: El importador vende al banco el derecho a comprar a un precio determinado y a cambio recibe una prima. Esta prima no se paga en efectivo, sino que se utiliza para mejorar el precio del forward, obteniendo un tipo de cambio de cobertura más atractivo que en un forward tradicional.
• Como el importador vendió una Call, queda expuesto a que si el precio sube mucho, el banco ejerza esa opción y el importador deba compensarlo.

2.2 Escenarios posibles:

• A) Si el precio observado queda bajo el precio forward: El forward perjudica al importador porque queda obligado a comprar más caro que en el mercado (el cliente compensa al banco por la diferencia).
• B) Si el precio observado queda sobre el forward, pero bajo el strike de la Call: El forward favorece al importador porque compra más barato que en el mercado. La Call no se ejerce porque no es conveniente para el banco (el banco compensa al cliente).
• C) Si el precio observado queda sobre el strike de la Call: El banco ejerce la opción Call porque compra más barato que en el mercado (el cliente compensa al banco por esa diferencia, limitando su ganancia).

2.3 Gráficos representativos:

Comprar Forward | Vender la Call | Forward Estructurado:

3. Gestión del Riesgo de Tasas de Interés y Moneda

Las tasas de interés de referencia son influenciadas por la Reserva Federal, la inflación y el pleno empleo. Por ejemplo, la tasa SOFR es publicada por la Reserva Federal de Nueva York cada día hábil.

3.1 Instrumentos para eliminar o reducir el riesgo de tasas de interés variable:

• A) Interest Rate Swap (IRS): Intercambio de flujos de tasa de interés en la misma moneda (tasa fija por tasa variable o viceversa).
• B) Cross Currency Swap (CCS): Derivado que permite cubrir simultáneamente los riesgos de tipo de cambio, tasa de interés e inflación. Se utiliza cuando una empresa tiene una deuda, activo o pasivo en una moneda distinta a la de su balance. Por ejemplo, una empresa chilena con deuda en dólares pero ingresos en pesos chilenos puede usar un CCS para cubrir el riesgo cambiario y de tasa al mismo tiempo.

4. Inversiones con Derivados Financieros

• Arbitraje: Operación mediante la cual se obtiene un beneficio sin asumir riesgo, aprovechando ineficiencias temporales de precios en el mercado.
• Inversión de caja sin riesgo: La forma más común en que las empresas invierten sus excedentes de caja cuando no quieren tomar riesgos de mercado son los fondos mutuos monetarios y los depósitos a plazo.
• FX Swap: Combinación de operaciones que permite arbitrar el mercado de tasas y conseguir una mejor tasa de interés para una inversión o depósito que la que se obtendría directamente en la moneda solicitada. Para lograrlo, se mezclan tres mercados: el mercado spot, el mercado forward y el mercado de depósitos a plazo.

4.1 Caso Práctico: FX Swap USD

Suponga que un cliente que lleva su contabilidad en USD desea rentabilizar su caja de 1.000.000 USD de la mejor manera posible, ya sea con depósitos directos en USD o con depósitos sintéticos a 30 días, de acuerdo con la siguiente información:

* Las tasas en pesos están expresadas en forma mensual (base 30 días) y las tasas en USD en forma anual (base 360).

A) Calcule la tasa que obtendría el cliente para realizar la inversión sintética, detallando las 3 operaciones que debe realizar en el mercado:

Repetición del análisis de datos para validación:

B) Defina cuál es la mejor estrategia para el cliente y de qué forma tomaría la inversión (directa o mediante FX Swap):

Directamente el cliente puede invertir sus USD al 5,5%, mientras que mediante un FX Swap logra una tasa equivalente del 8,02%. Por lo tanto, la mejor opción es realizar la inversión a través del FX Swap.

C) ¿Qué condiciones debe cumplir un inversor para poder optar a una inversión mediante un FX Swap?

Se requiere contar con una línea de crédito aprobada para derivados y tener firmado un contrato marco de condiciones generales (como el contrato de derivados local o ISDA), dado que este tipo de operación lleva asociado un contrato forward.

4.2 Caso Práctico: FX Swap CLP

Suponga que un importador que lleva su contabilidad en CLP desea rentabilizar su caja de 2.000.000.000 CLP a un plazo de 45 días, evaluando depósitos directos o sintéticos:

* Las tasas en pesos están expresadas en forma mensual (base 30 días) y las tasas en USD en forma anual (base 360).

A) Calcule la tasa que obtendría el cliente para realizar la inversión sintética, mostrando las 3 operaciones requeridas:

B) Defina cuál es la mejor estrategia para el cliente:

Directamente puede invertir sus CLP al 0,65% mensual, mientras que mediante el FX Swap obtiene una tasa del 0,612%. Por lo tanto, en este caso es mejor realizar la inversión de forma directa.

5. Casos de Aplicación y Ejercicios Resueltos

5.1 Caso 1: Cobertura Agrícola con Zero Cost Collar

Un cliente del rubro agrícola recibirá en 70 días un pago de 500.000 USD. La empresa estima que el precio mínimo de venta para que el negocio sea rentable es de 920 CLP/USD. Solicita estructurar un Zero Cost Collar para protegerse de caídas y aprovechar eventuales alzas.

A) Explique cómo se genera esta cobertura y qué busca el cliente:

El cliente recibirá USD en el futuro y su riesgo principal es que el tipo de cambio baje antes de liquidar las divisas. La estructura se compone de:

• Compra de Put: Asegura un tipo de cambio mínimo (piso) de 920 CLP/USD.
• Venta de Call: Financia la prima de la Put entregando al banco el derecho a comprar sus dólares a un precio techo determinado. No hay costo neto inicial, pero se limita la ganancia si el tipo de cambio sube por encima del techo.

B) Elija el techo adecuado para que la cobertura sea de costo cero (prima de la Put de 920 es de 15 CLP/USD):

Para que el costo sea cero, la prima recibida por la venta de la Call debe ser igual a la prima pagada por la Put (15 CLP/USD). De acuerdo con la tabla, esto corresponde a una opción Call con strike (techo) de 1.020 CLP/USD. Así, se conforma el Zero Cost Collar con piso en 920 y techo en 1.020.

C) Si al vencimiento el tipo de cambio es de 900, calcule la compensación:

• Dólar Observado = 900
• Piso = 920
• Techo = 1.020

Al estar el tipo de cambio por debajo del piso (900 < 920), el cliente ejerce su opción Put para vender a 920. El banco debe compensar al cliente por la diferencia:

Compensación por USD = Piso - Dólar Observado = 920 - 900 = 20 CLP/USD

Compensación Total = 20 CLP/USD x 500.000 USD = 10.000.000 CLP

5.2 Caso 2: Emisión de Bono y Cross Currency Swap (Aguas Alpinas)

La empresa AGUAS ALPINAS emite un bono por 2.000.000 UF a 5 años con cupón del 3% anual y pagos semestrales. Su moneda funcional es el USD. Para cubrir el riesgo cambiario y fijar su tasa en USD, contrata un Cross Currency Swap (CCS) con el Banco De la Gente, donde paga una tasa fija del 6% en USD y recibe el 3% en UF.

A) ¿En qué consiste el CCS y qué busca el cliente?

Es un derivado que permite intercambiar flujos de capital e intereses en dos monedas distintas. Permite eliminar el descalce cuando los activos o ingresos están en una moneda y los pasivos en otra. Ejemplo alternativo: Una empresa exportadora chilena con ingresos en USD y un crédito comercial en CLP contrata un CCS para transformar sus flujos de pago a USD, alineándolos con sus ingresos.

B) Cuadro de flujos del CCS (punto de vista del cliente, con USD a 930 y UF a 40.000):

• Aguas Alpinas recibe: Flujos semestrales equivalentes al 3% anual sobre un nocional de 2.000.000 UF para pagar a sus bonistas.
• Aguas Alpinas paga: Flujos semestrales al 6% anual sobre un nocional en USD equivalente a: 2.000.000 UF * (40.000 CLP / 930 CLP/USD) = 86.021.505,38 USD.

5.3 Caso 3: Estructura de un Forward Estructurado vs. Forward Tradicional

Un forward estructurado (o acotado) combina un forward de compra tradicional con la venta de una opción Call por parte del cliente. La prima de la Call vendida se utiliza para mejorar el tipo de cambio del forward. A cambio de este mejor precio de entrada, el cliente acepta que si el tipo de cambio sube por encima del strike de la Call (techo), el banco ejercerá la opción, limitando la compensación a favor del cliente.

A) Cliente compra FWD:

B) Cliente vende Call:

C) FWD Estructurado resultante:

5.4 Caso 4: Estructura de un Zero Cost Collar vs. Forward de Venta

El Zero Cost Collar para exportadores combina la compra de una Put (piso) y la venta de una Call (techo) con primas netas iguales a cero. A diferencia de un Forward Tradicional de Venta, donde se fija un único precio de venta inamovible, el Collar permite al exportador beneficiarse de las alzas del tipo de cambio dentro del rango establecido (entre el piso y el techo), manteniendo una protección total ante caídas por debajo del piso.

A) Cliente compra Put:

B) Cliente vende Call:

C) Zero Cost Collar resultante:

6. Mercado de Valores y Operación Bursátil

6.1 El Negocio de las Corredoras de Bolsa (Analogía del Peaje)

Se utiliza la analogía de un "peaje de autos" porque los ingresos de las corredoras dependen directamente del volumen de transacciones que cruzan por su plataforma; a mayor cantidad de operaciones de compra y venta de instrumentos financieros, mayores comisiones de intermediación perciben.

Principales fuentes de ingresos de una corredora:

• Intermediación: Comisiones cobradas por la compra y venta de acciones, bonos y otros instrumentos.
• Préstamo de acciones: Ingresos por arrendar acciones de su cartera o de clientes a terceros para operaciones de venta corta.
• Colocaciones primarias: Comisiones por estructurar y participar en aperturas en bolsa (IPO), aumentos de capital u Ofertas Públicas de Adquisición (OPA).

6.2 Liquidación de Acciones (T+2) y Derechos del Inversor

Si un inversionista compra acciones de Besalco por $30.000.000 en el día T+0, la transacción queda en firme y comprometida de inmediato. Aunque la liquidación física y el pago ocurran en T+2 (dos días hábiles después), no existe derecho a retracto o anulación por fluctuaciones de precio posteriores a la ejecución. Por lo tanto, el amigo no está en lo correcto. Las acciones se recibirán formalmente en la cuenta del cliente el día de la liquidación (T+2).

6.3 Sell Side vs. Buy Side

• Sell Side: Equipos de análisis de corredoras de bolsa y bancos de inversión que elaboran estudios y recomendaciones para vender ideas de inversión a clientes externos, generando ingresos por comisiones de corretaje. Ejemplos: LarrainVial, Banchile Inversiones, BTG Pactual.
• Buy Side: Equipos de análisis de instituciones que administran carteras propias o fondos de terceros. Utilizan los estudios para tomar decisiones internas de inversión con el fin de maximizar la rentabilidad de sus portafolios. Ejemplos: Moneda Asset Management, AFP Habitat, Compañías de Seguros de Vida.

6.4 Venta Corta y Short Squeeze

La venta corta consiste en vender acciones obtenidas en préstamo con la expectativa de que su precio baje, para luego recomprarlas más baratas, devolverlas y ganar la diferencia. Si el precio sube, el inversionista incurre en pérdidas. Los costos asociados incluyen comisiones de intermediación y la tasa de interés por el arriendo de las acciones.

Un stock elevado de venta corta es un indicador clave a monitorear porque puede gatillar un Short Squeeze: si el precio de la acción comienza a subir, los vendedores cortos se ven forzados a recomprar rápidamente las acciones para limitar sus pérdidas, lo que genera una presión de compra masiva que acelera exponencialmente el alza del precio.

7. Tasas de Referencia del Mercado

7.1 Mercado Chileno: Tasa Cámara

Es la tasa de referencia para operaciones interbancarias en pesos chilenos, utilizada como base para créditos, derivados (como los IRS) y bonos. Se calcula a partir de las transacciones reales y cotizaciones de depósitos a plazo y pagarés bancarios, utilizando un promedio ponderado que excluye valores extremos. Es publicada diariamente por la Bolsa de Santiago.

7.2 Mercado Americano: SOFR (Secured Overnight Financing Rate)

Es la tasa de referencia en dólares que reemplazó a la tasa LIBOR. Se utiliza para valorar préstamos, bonos y derivados a nivel global. Se calcula como el promedio ponderado de las transacciones reales del mercado de recompra (repos) a un día (overnight), respaldadas por bonos del Tesoro de EE.UU. Es publicada cada día hábil por la Reserva Federal de Nueva York.

8. Gestión de Activos y Pasivos Bancarios (ALM)

8.1 Conceptos Fundamentales de ALM

• 1. ¿Qué hace Asset Liability Management (ALM)? Es el área responsable de gestionar los riesgos estructurales del balance del banco (liquidez, tasa de interés, tipo de cambio e inflación) con el fin de maximizar el margen financiero neto dentro de los límites de riesgo autorizados.
• 2. Tasa de Transferencia Interna (TT / FTP): Es la tasa de interés interna que refleja el costo marginal de financiamiento del banco. ALM la calcula y las áreas comerciales la usan como base; la tasa final cobrada al cliente es la TT más el spread comercial (Tasa Cliente = TT + Spread).
• 3. Negocio Principal de un Banco: La intermediación financiera, captando recursos a tasas pasivas y colocándolos a tasas activas, gestionando los riesgos de crédito y de balance asociados.
• 4. Activos y Pasivos del Banco:
  • Activos: Créditos comerciales, de consumo e hipotecarios otorgados, cartera de inversiones ALCO y caja.
  • Pasivos: Depósitos a la vista, depósitos a plazo, bonos emitidos y líneas de crédito obtenidas.
• 5. Riesgos Estructurales:
  • Riesgo de Liquidez: Incapacidad de cumplir con las obligaciones de pago a su vencimiento.
  • Riesgo de Tasa de Interés: Impacto adverso en el margen o valor económico por descalces de plazos y tasas entre activos y pasivos.
  • Riesgo de Tipo de Cambio: Pérdidas por variaciones en las paridades de monedas en balances descalzados.
  • Riesgo de Inflación: Exposición a variaciones de la UF u otros índices de reajustabilidad.
• 6. Financiamiento del Banco: Se realiza mediante depósitos de clientes, emisión de deuda en el mercado de capitales, préstamos interbancarios, operaciones de reporte (repos) y facilidades de liquidez del Banco Central.
• 7. GAP Comercial y LTD (Loan-to-Deposit): El GAP comercial es la diferencia entre las colocaciones y los depósitos. El ratio LTD mide qué porcentaje de los créditos otorgados está financiado con depósitos estables de clientes.
• 8. Liquidity Coverage Ratio (LCR): Mide la disponibilidad de activos líquidos de alta calidad (HQLA) para hacer frente a un escenario de estrés de liquidez severo durante un período de 30 días.
• 9. Rol del Financial Manager: Identificar, medir y mitigar los riesgos financieros del balance, optimizando la estructura de capital y fondeo para maximizar el valor de la institución.

8.2 Caso Práctico Adicional: FX Swap USD a 90 Días

Un exportador con contabilidad en USD evalúa rentabilizar su caja de 5.000.000 USD a un plazo de 90 días, comparando un depósito directo en USD frente a un depósito sintético en CLP vía FX Swap:

* Las tasas en pesos están expresadas en forma mensual (base 30 días) y las tasas en USD en forma anual (base 360).

A) Calcule la tasa sintética obtenida mediante las 3 operaciones del mercado:

B) Defina la mejor estrategia para el cliente:

La inversión directa en USD rinde un 3,5% anual, mientras que la inversión sintética estructurada mediante FX Swap rinde un equivalente del 4,55% anual. Por lo tanto, la estrategia óptima es realizar la operación a través del FX Swap.

C) Condiciones requeridas para operar el FX Swap:

El cliente debe contar con una línea de crédito vigente para derivados autorizada por el banco y tener suscrito el contrato marco correspondiente, debido al riesgo de crédito por la liquidación futura del contrato forward implícito.