Finanzas Corporativas: Modelos Clave y Teorías de Estructura de Capital

Modelo de Markowitz, Tobin y CAPM

• Markowitz: La diversificación permite reducir la desviación estándar de los rendimientos de un portafolio. Considera expectativas heterogéneas y la frontera eficiente.
• Tobin: Con información disponible y expectativas homogéneas, no hay razón para mantener un portafolio de acciones ordinarias diferente al de los demás. Es indistinto conservar el portafolio de mercado (M). Teorema de separación:
  1. Seleccionar la cartera de acciones eficiente M.
  2. Combinarla prestando dinero o endeudándose, extendiendo las combinaciones de riesgo y rendimiento más allá de esa cartera eficiente.
• CAPM: En un mercado competitivo, la prima de riesgo varía en proporción directa con la beta. El rendimiento esperado de un valor está relacionado con su beta en forma lineal. Supuestos:
  1. Los mercados de capitales son eficientes. La información relevante está disponible para todos los inversores y se refleja en los precios de los títulos.
  2. Todos los inversores tienen aversión al riesgo: siempre preferirán más rendimiento y querrán un premio por comprar títulos con más riesgo.
  3. Los inversores tienen las mismas expectativas sobre la distribución de los rendimientos futuros y sobre la volatilidad de todos los activos (y sobre la correlación entre los rendimientos).
  4. No hay impuestos, costos de transacción, ni restricciones para prestar o tomar prestado a la tasa libre de riesgo.
  5. Todos los inversores tienen el mismo horizonte temporal.

Teorema de Modigliani y Miller (M&M)

En un mercado perfecto, cualquier combinación de valores es tan buena como las demás.

• Sin impuestos:
  1. El valor de la empresa apalancada es el mismo que el valor de la empresa no apalancada.
  2. El costo del capital propio será, como mínimo, el rendimiento exigido para una firma desapalancada más una prima ajustada por el ratio de endeudamiento de la firma.
• Con impuestos:
  1. El valor de una empresa no es independiente de su estructura de capital (es igual al valor de una empresa desapalancada más el valor actual del escudo fiscal). El valor de la firma incrementa al aprovechar los beneficios fiscales, sube a mayor D/E.
  2. El costo del capital propio será, como mínimo, el rendimiento exigido para una firma desapalancada más una prima ajustada por el ratio de endeudamiento de la firma, ajustado por el escudo fiscal. Cuanta más deuda se utiliza, mayor es el ahorro fiscal y menor es el valor del WACC con impuestos.

Supuestos de M&M:

• Los dividendos de la compañía van a ser constantes a lo largo de los años.
• La compañía distribuye sus beneficios como dividendos.
• Los ingresos de la compañía no están sujetos a impuestos.
• La estructura de capital está compuesta solo por acciones y obligaciones.
• Todos los inversores tienen iguales expectativas del valor futuro de los beneficios antes de impuestos e intereses.
• Los títulos se negocian en mercados eficientes.
• No hay costes de quiebra/agencia.
• Los sujetos pueden solicitar fondos en préstamos económicos como las compañías.

Teoría del Trade-off

El óptimo teórico se alcanza cuando el valor presente de los ahorros en impuestos generados por préstamos adicionales queda cancelado por los incrementos en el valor presente de los costos de la insolvencia.

• El valor actual del ahorro fiscal se incrementa al principio conforme la empresa obtiene más créditos.
• A niveles moderados de endeudamiento, el valor actual de los costos de insolvencia financiera es pequeño y dominan las ventajas fiscales.
• Con préstamos adicionales, los costos de la insolvencia comienzan a reducir el valor de la empresa.
• Si ésta no puede estar segura de beneficiarse del ahorro fiscal corporativo, es probable que desfavorezca la ventaja en impuestos de contraer deuda adicional y al final desaparezca.

¿En qué casos el endeudamiento generaría situaciones de peligro financiero? La posibilidad de una quiebra tiene efecto negativo sobre el valor de la compañía. Sin embargo, no es el riesgo de quiebra en sí mismo lo que disminuye el valor. Más bien, son los costos asociados con la quiebra los que producen ese efecto.

Teoría Tradicional

Existe un ratio D/E que minimiza el WACC. La estructura de capital óptima se alcanza cuando el costo de capital alcanza un mínimo y el valor de la firma un máximo.

Supuestos:

• Hay impuestos.
• Distinto costo de endeudamiento.
• El mercado de capitales no es eficiente, toma nueva información y la refleja en los precios.

Teoría del Pecking Order

¿Cómo deberían financiarse los nuevos proyectos?

1. Usar financiamiento interno (utilidades retenidas).
2. Emitir deuda.
3. Emitir híbridos financieros.
4. Emitir acciones.

• Los administradores saben más de perspectivas, riesgos y valores de sus compañías que los inversionistas externos (información asimétrica).
• No hay una meta de mezcla de deuda-capital bien definida porque hay dos clases de capital, interno y externo, uno en la clasificación más alta del orden de elección y otro en la clasificación más baja. La razón de la deuda observada de cada empresa refleja sus requisitos acumulados de financiamiento externo.
• Explica la relación inversa dentro de la industria entre rentabilidad y apalancamiento financiero.
• La información asimétrica afecta la elección entre el financiamiento interno y el externo, y entre las nuevas emisiones de valores de deuda y capital. Los administradores pueden elegir no emitir acciones nuevas para financiar un proyecto: esto puede parecer “positivo” para los accionistas existentes, pero pueden dejarse pasar proyectos con VAN > 0.
• Si la empresa emite acciones, el mercado puede percibir que están “caras”, mientras que al no emitir los inversores lo toman como buena señal y se encarecen.